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万科的2019年 基本盘巩固提升利润微降

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万科的2019:平凡的一年
也许是万科董事会名誉主席王石“年报非常好”的喊话,抑或是对尖子生能答难题的寄望给了外界过高的期许,万科2019年度业绩发布之后,投资者情绪颇为悲观。
万科交出的是一份“中规中矩”又远不及投资者预期的成绩单,资本市场也纷纷用脚投票——年报发布当日,万科报收26.3元/股,下跌6.44%。
而市场能够给予万科这份年报的最高评价应是“稳健”,这是万科在预判行业进入“白银时代”之后,一如既往的主张和践行。这些年来,万科的财务指标维持优秀,盈利水平“稳中有进”,它的成绩单向来“无可指摘”。
毛利率、净利率均微降
万科业绩的增长速度随着基数的变大已经逐渐放缓。
2019年,万科实现销售面积4112.2万平方米,同比增长1.8%;全年销售金额6308.4亿元,同比增长3.9%,这是万科近年来录得的最低增速。
2019年,万科实现营业收入3678.9亿元,归属于上市公司股东的净利润388.7亿元,分别同比增长23.59%和15.10%。
营业收入大幅增长的情况下,净利润额增速却没有与之匹配,万科管理层回避了对万科盈利能力质疑的正面回答。
另一个信号是,万科2019年的毛利率、净利率均出现了小幅下降。2019年,万科房地产及相关业务的结算毛利率为27.2%,较2018年下降2.5%;净利润率10.56%,下滑0.78个百分点。
万科总裁祝九胜回应称,整个行业毛利的下降可能是长期趋势。但这依然没有解释万科盈利水平下滑的问题。即使行业整体趋势如此,多数龙头房企这两个指标也能维持较好水平,更何况万科的毛利率、净利率表现在行业内,向来算不上顶尖,仅在行业的平均线上。
倘若能够看淡万科的“赚钱能力”,这依然是一家能够“活得久”“活得好”的优秀企业。至少,万科的现金流管控出色、负债率处于低位。
2019年,万科实现经营性现金净流入456.9亿元,连续实现11年经营性现金流为正;去年末,万科持有货币资金1661.9亿元,远高于一年内到期的流动负债总和938.9亿元;净负债率33.9%,是行业最低水平之一。
一年半之前,万科秋季例会的主题是“活下去”,当时是出于“居安思危”的考虑,却未料到疫情的突袭,让房地产行业遭遇了比之前任何时候更难的境况,“活下去”变成了一个特别真实的存在。
为了“活下去”“活得好”“活得久”,过去一年,万科的战略目标关键词是“收敛聚焦”“修枝剪叶”和“巩固提升基本盘”,与此同时在组织上全面重构。
在万科“大江大海”计划的推动下,万科内部流动加速,多名高管岗位发生了变化。“少帅”孙嘉换下了张纪文成为南方区域负责人,王文金短暂接任首席财务官11个月之后,也将这一职位交给更加年轻的韩慧华。与此同时,张旭也不再任公司的执行副总裁。
郁亮说,让优秀将领到前线打仗是万科用人原则,万科物流业务迎来大发展机会,公司支持张旭集中精力去带领物流业务跨上新台阶;王文金将专业性很强的工作交棒给年轻人,他将继续从事综合度更强、复杂度更高的管理工作,继续发挥协调的管理角色。
“生存”是当下最大课题
上任三年有余,郁亮的班底渐次成型。从2018年万科提出战略检讨、业务梳理的经营管理提升主线以来,时至目前,万科已经鲜少谈及多元化业务的发展情况了,逐渐回归“住宅开发商”本位。
尽管郁亮说希望大家能够多点耐心,让新业务在宽松环境下有更多发展机会,也说“物流、冷链有很大的发展机会”,然而资本市场和投资者的耐心来源于业务的前景和“钱景”,万科没有充分展示它的这一面。
万科的投资者希望万科管理层介绍公司主要业务的详细情况,万科管理层则礼貌地回应称,“我们非常欢迎各位投资者来公司调研、深入了解各个业务场景。”
2019年,万科来自房地产及相关业务的营业收入3526.5亿元,占比95.9%,来自物业服务的营业收入127.0亿元,占比3.5%,其他多元化业务的经营数据,万科着墨并不多。
短时间内,万科或也没有寻找“第二曲线”的动力了,“生存”是当下最大课题。
万科面对的局势并不乐观。祝九胜表态称,疫情对万科的影响相当大,体现在销售、交付、现金流、开复工等方方面面,首先是2~3月的认购金额同比降低了510亿元,此外今年开工也至少有1个月的推迟。
种种特殊情况,层层压力之下,万科为2020年定下了“行动框架”。万科表态要做到三件事:一是对市场环境变化进行更深入的分析,回到基本商业逻辑;二是聚焦产品力和服务力,做好精益运营,提升竞争能力和经营效益;三是深化组织重建,在实践中检验组织能力与效能,完成事人匹配。
“缓约花期几日看”,万科为业绩会定下的主题预示着它应是有信心完成2020年既定的经营目标。祝九胜也说,2020年,万科销售额下降是一个小概率问题。

中信建投:基本盘巩固提升,利润率有所下滑
万科A(000002)
业绩增长符合预期,利润率有所下滑。2019年公司实现营业收入3678.9亿,同比增长23.6%;实现归属于上市公司股东的净利润388.7亿,同比增长15.1%。归母净利润增长不及营收增长,主要因公司毛利率下滑以及投资收益减少带来。公司的综合毛利率从2018年的37.5%降至2019年的36.2%,下降1.3个百分点;同时公司营业税金及附加增长较多,营业利润率即扣税后的毛利率,从2018年的29.7%降至2019年的27.3%,下降2.4个百分点。公司投资收益从2018年的68亿元下滑到2019年的50亿元。后续公司盈利变化趋势将主要依赖于销售情况及利润率变化情况。
公司财务状况优异,杠杆率略有提升。2019年年底公司净负债率为34.7%,仍处于行业中较低水平,较2018年年底的25.0%上升9.7个百分点。短期负债为960亿元,占比为36.9%,较过去几年有所增加。2019年年底账上货币资金达1662亿元,还款压力小,短期负债覆盖倍数达到1.7倍。公司多元融资渠道通畅,利率低廉,目前利用美元中期票据等工具融资,票面利率可低至3.15%。我们预计在今年流动性持续宽松的环境下,公司作为房地产行业的龙头将充分受益。
维持买入评级,下调目标价至31.60元。我们预测2020-2022年公司EPS为3.95/4.55/5.25元(原预测为2020-2021年4.26/4.91元)。根据可比公司估值,2020年PE为6X,由于万科龙头地位带来的融资优势和相关多元化带来的业务前景,我们给予万科30%的溢价,即2020年PE估值8X,对应目标价31.60元(原目标价为38.00元)。
风险提示:1)房地产销售规模增长不及预期。2)布局城市调控政策力度超预期。

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